"سبيس إكس" تصعد.. و"المملكة" تهبط 6% تحت ضغط سؤال التسييل

"سبيس إكس" تصعد.. و"المملكة" تهبط 6% تحت ضغط سؤال التسييل

---

أحمد الرشيد من الرياض
الأحد 14 يونيو 2026 19:25


تراجع سهم المملكة القابضة في السوق السعودية بنحو 6.4% ليغلق عند 13.50 ريال، رغم صعود سهم سبيس إكس، أحد أبرز استثمارات الشركة، بنحو 19% في أول أيام تداوله في ناسداك.
هذه المفارقة لا تعني بالضرورة أن السوق يشكك في قيمة "سبيس إكس" أو في جودة محفظة "المملكة القابضة"، لكنها تكشف تحولاً في طريقة قراءة المستثمرين لهذا الاستثمار.

كان سهم "المملكة" قد قفز بنحو 78% منذ بدء ظهور إشارات إدراج "سبيس إكس" في فبراير وحتى ما قبل بدء تداول السهم، في موجة بدت مدفوعة جزئياً بتوقعات كشف القيمة الكامنة في أحد أهم أصول الشركة.
لكن بعد بيان "المملكة" بشأن قيود البيع ونظرتها طويلة الأجل للاستثمار، تغيرت قراءة بعض المتعاملين للسهم، إذ انتقل التركيز من حجم المكسب الدفتري أو السوقي إلى توقيت الاستفادة الفعلية منه.

ومن هنا انتقل اهتمام السوق إلى سؤال أكثر تحديداً: هل تمثل الزيادة في القيمة السوقية مكسباً قابلاً للتحقق نقداً في الأجل القريب، أم أنها ارتفاع في أصل طويل الأجل لا يزال مقيداً زمنياً ومحاسبياً وحوكمياً؟
وفق إفصاح الشركة، تمتلك "المملكة القابضة" 42.41 مليون سهم من الفئة "أ" في "سبيس إكس"، بقيمة دفترية بلغت 16.76 مليار ريال بنهاية الربع الأول من العام الجاري. وبناءً على إغلاق سهم "سبيس إكس" عند 160.95 دولاراً، تصل القيمة العادلة للحصة إلى نحو 25.6 مليار ريال، أي بزيادة تقارب 8.84 مليار ريال عن قيمتها الدفترية.
هذا الحجم يجعل "سبيس إكس" أصلاً مركزياً في قراءة صافي قيمة أصول "المملكة". فالقيمة الدفترية السابقة للاستثمار كانت تمثل نحو 22% من إجمالي أصول الشركة بنهاية العام الماضي، بينما تقترب القيمة السوقية الجديدة من 35% إذا قورنت بإجمالي الأصول بنهاية الربع الأول من العام الجاري.
وبذلك لم يعد الاستثمار مجرد أصل نوعي داخل المحفظة، بل أصبح عاملاً مؤثراً في تسعير السهم نفسه.


أهمية "سبيس إكس" في قراءة "المملكة"
السوق لا ينظر إلى "سبيس إكس" كشركة فضاء فقط، بل كقصة نمو واسعة تمتد من الإطلاق الفضائي والاتصالات عبر الأقمار الصناعية إلى الذكاء الاصطناعي والحوسبة المدارية وربما اقتصاد الفضاء العميق. فقد طُرحت الشركة بتقييم يعادل نحو 97 مرة مكرر الإيرادات، في صفقة تعكس ثقة عالية باسم "إيلون ماسك" وقدرته على تحويل الرهانات التقنية الكبيرة إلى شركات ذات قيمة سوقية ضخمة.
لكن جاذبية هذه السردية تقوم على سلسلة رهانات مترابطة. فخفض تكلفة الوصول إلى المدار يدعم توسع الاتصالات الفضائية، وتوسع هذه الشبكة قد يمهد لبنية أوسع للحوسبة والذكاء الاصطناعي، وربما لخدمات اقتصادية جديدة خارج البنية الأرضية التقليدية. غير أن تعثر أي محور من هذه المحاور، سواء في الصواريخ، أو الاتصالات الفضائية، أو مسار الذكاء الاصطناعي، قد يضغط على المنظومة كاملة.
لذلك لا تمثل "سبيس إكس" أصلاً ناضجاً ومستقراً بقدر ما تمثل تعرضاً لرؤية مستقبلية عالية النمو وعالية المخاطر. وتزداد حساسية هذه النقطة بالنسبة إلى "المملكة القابضة"، لأن ارتفاع وزن "سبيس إكس" داخل أصولها يجعل السهم أكثر ارتباطاً بأصل واحد كبير، واعد، لكنه كثيف رأس المال، طويل الأجل، وغير مضمون التحول السريع إلى تدفقات نقدية.


تعرض اقتصادي كبير دون نفوذ حوكمي موازٍ
لا تمنح بنية الأسهم معظم المستثمرين في "سبيس إكس" قوة تصويتية تتناسب مع حجم الأموال المستثمرة. فالمستثمرون يملكون أسهم الفئة "أ"، التي تمنح صوتاً واحداً للسهم، بينما يحتفظ "إيلون ماسك" ومساهمون محددون بأسهم الفئة "ب"، التي تمنح عشرة أصوات للسهم وتتيح لحملتها انتخاب 51% من مجلس الإدارة.
وبحسب وثائق الطرح، سيملك "ماسك" بعد الاكتتاب قوة تصويتية تعادل 84.4% فيما يتعلق بانتخاب المديرين. النتيجة أن المستثمر العام يدخل في العائد والمخاطرة، لكنه لا يدخل فعلياً في القرار بنفس الوزن الاقتصادي الذي يتحمله.
هذه النقطة مهمة في قراءة استثمار "المملكة". فالشركة أصبحت تملك تعرضاً اقتصادياً كبيراً لأصل واحد يمثل نحو ثلث أصولها بالقيمة السوقية الجديدة، من دون أن يقابله نفوذ حوكمي موازٍ يتيح لها التأثير الفعلي في قرارات "سبيس إكس". وبذلك فإن "المملكة" تستفيد من صعود الأصل، لكنها تتحمل أيضاً مخاطر قرارات استراتيجية لا تملك السيطرة عليها.



نمو الإيرادات لا يحسم سؤال الربحية
مالياً، رفعت "سبيس إكس" إيراداتها في 2025 إلى 18.7 مليار دولار، لكن التكاليف والمصروفات ارتفعت بوتيرة أسرع إلى 21.3 مليار دولار، خصوصاً مع قفزة البحث والتطوير المرتبطة بالذكاء الاصطناعي و"ستار شيب". ونتيجة لذلك، سجلت الشركة خسارة بلغت 4.9 مليار دولار في 2025.
ويبدو "ستارلينك" محرك الإيرادات الأكثر وضوحاً داخل المجموعة، غير أن أثره لا يزال معرضاً للضغط بفعل تكلفة التوسع في الذكاء الاصطناعي والفضاء. لذلك لا يشتري المستثمرون في "سبيس إكس" شركة مستقرة الربحية بقدر ما يشترون فرضية مفادها أن رهانات ماسك المقبلة ستنجح بالسرعة والحجم الكافيين لتبرير هذا التقييم.
وهنا تظهر المفارقة في سهم "المملكة القابضة". فصعود "سبيس إكس" بعد الإدراج يرفع القيمة السوقية لأحد أهم أصولها، لكنه لا يلغي الأسئلة المرتبطة بربحية "سبيس إكس" المستقبلية، ولا بمخاطر التنفيذ، ولا بقدرة "المملكة" على تحويل هذه القيمة إلى سيولة في وقت قريب.


الأثر المحاسبي لا يعني نقداً متاحا
محاسبياً، يغير إدراج "سبيس إكس" طريقة قراءة استثمار "المملكة القابضة" أكثر مما يغير طبيعته الاقتصادية الفورية. فقد أوضحت الشركة أن الإدراج قد يؤدي إلى إعادة تصنيف الاستثمار في القوائم المالية.
لكن هذا التحول لا يعني بالضرورة تسجيل ربح تشغيلي أو توفير نقد متاح للشركة، إذ إن الاستثمار مصنف ضمن الأصول غير المتداولة بالقيمة العادلة من خلال الدخل الشامل الآخر.

الأهم أن ارتفاع القيمة السوقية لا يمنح "المملكة" قدرة فورية على التسييل. فأسهمها في "سبيس إكس" تخضع لفترة حظر بيع تصل إلى 180 يوماً من تاريخ الإدراج، مع أحكام قد تسمح بالرفع المبكر وفق شروط مرتبطة بإعلانات أرباح "سبيس إكس" وأداء السهم.
كما أكدت "المملكة" أنها تتعامل مع الاستثمار من منظور طويل الأجل، ما يقلص احتمال تحول المكسب السوقي الحالي إلى تدفق نقدي سريع.

السوق يعيد التسعيير
يمكن قراءة هبوط سهم "المملكة" بوصفه انتقالاً من حماس "كشف القيمة" إلى قراءة أكثر تحفظاً بعد اتضاح قيود الاستفادة من الاستثمار.
فالسوق لم يعد ينظر فقط إلى حجم الزيادة في القيمة العادلة، بل إلى قدرة الشركة على تحويل هذه الزيادة إلى سيولة تنعكس على المساهمين، سواء عبر توزيعات، أو تخارجات، أو إعادة توظيف نقدي داخل المحفظة.

القيمة العادلة لحصة في شركة عالية النمو تختلف عن القيمة القابلة للتسييل في الأجل القريب، خصوصاً مع وجود حظر بيع، وغياب توزيعات نقدية، وتركز جزء كبير من الأصول في استثمار واحد، إلى جانب تقلب سهم "سبيس إكس" وطبيعة القطاعات التي تعمل فيها الشركة.
لذلك، منح إدراج "سبيس إكس" "المملكة القابضة" شفافية سوقية أكبر في أحد أهم أصولها، لكنه زاد في الوقت نفسه حساسية تقييمها اليومي لهذا الأصل.
ومن هذه الزاوية، يبدو أن السوق لا يعارض "المملكة" على امتلاك "سبيس إكس"، بل يعيد تسعير الزمن الفاصل بين القيمة العادلة والقيمة القابلة للتحقق.